【第462章 便飯（二）】
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"錯在'規模'這個尺度本身。"
陸澤說，"不應該去算損失有多大。應該去算，損失相對於這些機構真實的普通股權資本，是多大的比例。"
周行長的神情微微變了一下。
"投行的杠杆是多少？"
陸澤像是在反問，又像是在引著對方往下走，"危機前，貝爾斯登、雷曼、美林這些機構的杠杆大約在三十倍上下。三十倍杠杆意味著什麼？意味著資產端隻需要重估百分之三多一點，股權資本就被抹平了。"
"所以問題從來不是'損失大不大'。是'資本薄不薄'。"
"在三十倍杠杆之下，一個在絕對規模上完全可控的損失，足以讓一家機構在技術上資不抵債。這就是我三月份看到的第一件事。"
陸澤停了一下。
"但如果隻有這一件事，那也還好。資本不夠，去市場上融資就是了，這是一個一次性的、可以計量的問題。"
"真正要命的是接下來。"
他把手放在桌上，一邊說，一邊像是在數著什麼。
"第一步，資本變得不確定。市場不知道一家機構的資本還剩多少，因為它賬上那些東西沒人能定價。"
"第二步，融資方開始保護自己。回購市場上，抵押品折扣提高。昨天你拿一億美元的債券能借到九千八百萬，今天隻能借到九千萬，明天可能隻有八千萬。注意，這裡沒有人違約，隻是折扣變了。"
"第三步，機構突然發現自己借不到足夠的錢了，而它的資產又是長期的、不流動的。於是它隻有一個選擇——賣資產，去杠杆。"
"第四步，所有機構同時在賣同一類資產。價格被打下去。"
"第五步，價格跌了，所有持有這類資產的機構都要重新估值，資本進一步被侵蝕。"
陸澤抬起頭。
"然後回到第一步。"
餐室裡沒有人說話，大家都聚精會神的聽著。
"這是一個自我強化的循環，行長。它不需要新的壞消息來推動，它是一個不斷強化的負循環。資本不確定導致融資收緊，融資收緊導致拋售，拋售導致資產重估，資產重估讓資本更不確定。"
"每轉一圈，都比上一圈更深一點。而如果說最開始的資本金問題可能沒那麼大，但經曆這樣的循環後——"
周行長端著茶杯的手停在半空。
他聽懂了，而且他聽懂的不隻是這個循環本身。
他在中國處理過大規模的銀行的資本危機——注資、剝離不良資產、股改、上市。
那是一場艱難但清晰的手術：壞賬是存量的、已經發生的，窟窿有多大是清晰的，用國家資本填進去，把壞賬剝出去，事情就結束了。
而陸澤描述的這個鏈條，不是一個等著被填的窟窿。它是一個不斷改變大小的東西。
"還有一件事。"
陸澤繼續說，"美國那些機構的風險模型，都建立在分散化的假設上。不同的資產、不同的地區、不同的信用等級，相關性是低的。所以把它們打包在一起，風險會被抵消掉一部分。評級機構給那些結構化產品打AAA，底層邏輯就是這個。"
"但在係統性危機裡，所有的相關性都衝向一。"
他說得很平淡。
"那些資產之間可能並沒有產生什麼內在聯係。但持有它們的是同一批被迫去杠杆的人。當一家機構必須賣東西換現金的時候，它不會挑著賣，它賣得掉什麼就賣什麼。於是本來毫不相關的資產，在同一天、同一個方向上一起下跌。"
"所有的分散化，在最需要它的那一刻失效了。到現在，不僅僅是次貸資產。"
周行長慢慢地把茶杯放回桌上。
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